风格： 思婷

经过三年八十一难，猪八戒跟随唐僧终于得到了真经。

作为中国最大的综合定制企业服务平台，成立16年的猪八戒网目前仍在上市路上。 10月15日，其第三次IPO向香港联交所提交申请。

乘着互联网创业红利，猪八戒网已经经历了10轮融资。然而，在百亿独角兽的光环下，却难掩持续亏损、营收下滑、增长乏力的尴尬。放弃A股转去港交所能如愿吗？

01

三年半损失超10亿

资产负债率超过200%

增长、稳定性和激励效果如何？

老蔡

基本面说话。

2019年至2021年，猪八戒网营收分别为7.17亿元、7.57亿元、7.68亿元，同比增长5.6%、1.4%。 2022年上半年营收2.87亿元，同比下降25.1%。

众所周知，互联网公司的营收增长一直都很高，并以强劲的增长潜力着称。我不禁要问，上述增速持续放缓甚至进入负值，是否配得上独角兽光环？市场前景有多广阔，增长潜力有多大？

盈利状况更加黯淡。尽管毛利润达到54.2%、63.7%、60.7%和59.4%，但仍难以打破亏损魔咒：同期分别为-2.72亿元、-2.68亿元、-3.66亿元和-分别为1.33亿元。三年半累计亏损10.6亿元。

经营现金流量净流出连续负值，分别为-1.59亿元、-3500万元、-8700万元、-1.3亿元。库存现金从2020年的5.69亿元下降到2022年上半年的2.48亿元，一年半的时间下降了56%。资产负债率由2019年的117.83%上升至201.81%。

截至今年上半年，猪八戒网账面现金及等价物为2.89亿元，长短期贷款及交易性金融负债合计14.02亿元。最大的负债是向投资者发行的金融工具，金额为12.5亿元。

长短期贷款从5.75亿元下降到1.52亿元，长期贷款甚至只剩下3000万元。

上市的紧迫性可见一斑。除了增长受阻，发展还有多少稳定性？

事实上，仔细观察其四大业务板块，毛利率并不低。以2022年上半年为例，企业服务平台板块达到92.6%，最低的是工业服务，接近42%。

在寻找原因时，高成本是一个重要的考虑因素。三年半时间，毛利润总额15.07亿元，仅销售及营销费用就达10.6亿元。

2022年上半年，销售及营销费用为1.33亿元，占营收的46.5%。管理费用1亿元，占34.9%。两项费用加起来占总收入的80%。

不仅有一个问题，服务公司需要这么高的营销费用吗？是什么推动增长？精细化程度和综合运营管理能力如何？

这不是一个严厉的问题。 2022年上半年，猪八戒四大业务营收规模均出现下滑。营收第一大类“智慧企业服务业务”收入同比下降27%，“政府区域企业服务生态圈推进合作”下降29%，“企业服务平台”和“产业服务业务” ”也分别下降了11%和30%。

同期，行政人员人工成本高达7400万元。主要包括行政人员的工资和奖金。招股书解释称，这主要得益于员工股权激励。

纵观以上四大业务的下滑，激励效果如何？成绩单可用吗？

延伸维度来看，事实上，其人力成本在行政成本中一直处于较高水平，2019年至2021年分别为1.49亿元、1.63亿元、8700万元。

截至今年上半年末，公司共有员工2295人，其中销售人员1101人，研发人员401人，行政人员290人，用户及客服人员503人。由此，行政人员人均人工成本达到25.52万元，月均成本达到4.25万元。

研发支出中的人力成本为3900元，研发人员的人均成本仅为9.72万元，月均成本仅为1.62万元。

哪一个更重要？如何形成核心竞争力，赢得未来？

02

冷静思考业务扩张，警惕大而不强

老蔡

下面的瓶颈数据或许已经敲响了警钟。

2019年至2021年，其服务的企业客户数量从2000万增长至2400万。收入增长几乎停滞，同期合约客户收入分别为5.94亿元、5.94亿元和5.93亿元。

互联网分析师丁道石表示，这两年经济下行压力加剧，确实对企业服务平台造成了很大影响。 “因为猪八戒网提供的数字化服务对于很多企业来说都是所谓的‘非必要开支’。但无论如何，猪八戒网所在的赛道上与猪八戒网相同模式的同一批网站公司所在地基本消失了。公司能生存到今天已经很不容易了。”

事实上，恢复力的发展是可以衡量的，压力挑战是可以用肉眼看到的。

招股书显示，猪八戒网自营业务范围涉及工商财税、知识产权、技术咨询服务佣金、会员费、广告费、增值服务和订阅费等。通过搭建威客平台，运营线上线下数字交易平台，连接企业雇主和服务提供商，并从成功撮合的交易中收取佣金。也就是扮演媒人的角色。

这种轻量模式自然产生高毛利。以企业服务平台为例。虽然它提供了20%的收入，但却贡献了80%的毛利润。报告期内，毛利率分别为77.3%、88.0%、94.7%和92.6%；第一收入、智能企业服务收入、毛利率分别为58.0%、64.7%、59.1%和53.3%。

截至2022年6月底，企业雇主可在猪八戒网购买超过500种企业服务，平台累计注册用户数达3240万。

报告期内，猪八戒网GMV分别为24.35亿元、54.82亿元、84.05亿元、36.35亿元。平均客单价分别为10492元、21097元、25416元、22888元。回购率分别为40%、46.1%、53.2%。 % 和54.2%。

可以说，猪八戒网无愧于“企业服务行业的淘宝”之称。作为国内最大的综合定制企业服务平台，其规模优势毋庸置疑。

究其原因，与市场需求的快速增长密不可分。艾瑞报告显示，我国市场主体数量从2016年的8710万户快速增长至2021年的1.54亿户，其中中小企业占比超过97%。

当然，这也离不开猪八戒网不断的业务扩张和生态多元化。

从早期的平台中介服务，演变为各种服务提供商角色，并逐步形成自己的产品体系，涵盖各种SaaS工具和解决方案以及以工商财税、知识产权、知识产权等为重点的智慧企业服务。技术咨询。这样我们就能满足客户更多的需求，不断增强我们的数字化基因，拓展更多的变现空间，成为企业数字化综合服务商。

发展动态张力是值得肯定的，但也是必要的。

2019年、2020年、2021年、2021H1、2022H1，其企业服务平台收入分别为1.15亿、1.46亿、1.38亿、6900万、6100万。

可见收入规模陷入停滞。猪八戒网这么大，这么长时间的耕耘，变现空间依然不理想。显然，作为传统电商时代的产物，企业服务电商的老赛道已经不再有多少淘金价值。

扩张和扩张势在必行。然而，巨大的市场也带来了激烈的竞争。更多的增长也可能带来更多的投资、更多的竞品、更多的专业要求，难以逃脱新的红海竞争。这也是猪八戒网服务不断升级、市场主体数量增加，但仍持续亏损的重要原因。

行业分析师刘瑞玲表示，猪八戒网提供的中介服务门槛并不高，看似丰富多样的业务也带来了更多的竞争。如钉瓜瓜、北森等SaaS平台，德贝通、点小米等各类财税、人力资源等细分玩家，以及58同城等综合服务平台。从SaaS赛道来看，虽然资本不断升温，但亏损、盈利困难仍然是大多数玩家的通病。随着竞争的加剧，从业者其实也充满了焦虑。

行业分析师郝锐表示，猪八戒网的业务看似繁华，但并没有形成太多有核心特色的护城河，更谈不上获得垄断利润。这种商业模式如果跟不上精细化、专业化、特色化经营，不能形成生态协同和规模效应，就容易陷入体量陷阱，使企业发展模式变得繁琐，增加经营难度。疫情造成的。确定性很容易导致企业大而不强、快而不稳定。这些都是猪八戒网需要警惕的事情。

03

隐患及生态问题

老蔡

看看一些产品和服务的漏洞，要求并不算太高。

浏览黑猫投诉平台，搜索“猪八戒网”。截至2022年11月9日18:00，已出现投诉290条。问题集中在乱扣款、不退款、完成订单不支付报酬、强行支付定金、虚假宣传等方面。霸王条款等方面。

《点岁宝》还显示，“猪八戒”和“一品唯客”因网络诈骗、退款问题、虚假宣传、条款霸道、售后困难等问题多次被用户投诉。

据新快报报道，一些“威客”从业者指出，正是因为价格低廉，猪八戒网平台的服务水平越来越差，导致真正需要的用户望而却步。

企业和服务商互不高兴，不良货币效应造成的恶性循环值得猪八戒对其质量控制和风险控制能力进行反思和质疑。显然，在继续进攻扩张的过程中，还有很多基本功需要提高。

客观地说，以渗透率为基准，企业数字化的需求日益巨大，赛道远未定型，仍充满各种机会。后期的玩家也不乏成长的空间。覆盖B、C、G全产业链，升级企业数字化服务商，猪八戒的大方向是对的。

但如何做精做透，以特色突破，兼容打通各种链条，快速规模化，也是一个灵魂考验。

“威客”模式带来的产品如果不标准化，就会出现规模瓶颈。同时，他们也面临着交易过程中容易发生纠纷、交易质量缺乏保障、知识产权保护困难等问题。

众所周知，规模效应是止损、提高利润的必由之路。对于全方位服务且持续亏损的猪八戒网来说，寻找激活整个庞大企业服务生态圈、快速低成本释放生态赋能的最佳路径显得尤为迫切。幕后，品质提升、专业敬畏、精细化运营、特色创新、全面赋能战略协作，缺一不可。

04

大股东“不担心”

探索规模效应的秘诀

老蔡

我们能否尽快找到正确的方法论？

考验一家之主的大智慧。

1974年的朱明月当过教师、记者，有着丰富的经验。

电商平台的蓬勃发展，让朱明月敏锐地意识到电商服务商机。 2006年，他悬赏500元找人建网站。猪八戒网的前身——重庆艾沃克科技发展有限公司诞生了。当时，团队只有6人。

从2008年到2015年，猪八戒一共经历了四轮融资。上一轮C轮融资26亿元，融资后估值120亿元，成为热门“猪”。

不过，除了百亿估值之外，同样引人关注的还有频繁的增资和股权结构的变化。招股书显示，前后共发生77次股权变动。最频繁的一年是接受投资26亿元后，2016年左右发生了30多次变化。

以投资16亿元的赛博乐为例。投资后，股权发生多次变动，通过宁波赛博乐天泽股权投资合伙企业、宁波赛博乐恒辉股权投资合伙企业、扬州赛博乐绿科股权投资合伙企业。企业及十几家相关公司均持有猪八戒网股份。

单一主体通过多个股东间接持股的现象引起了监管部门的关注。

2022年9月16日，证监会反馈要求猪八戒网说明相关股东的参股情况、各股东出资人的具体情况、采取前述股权安排的原因以及是否存在以下情况：受托持股或其他利益转让安排。

与此同时，第三大股东博恩集团也不担心。

其新三板挂牌公司博恩软件已终止，其所有者熊新祥通过博恩集团持有的股权已被司法冻结并拍卖。

招股书显示，博恩集团于2019年10月签订股权质押协议，质押了猪八戒网所持约15.61%的股权。此后，博恩集团陷入多起纠纷和诉讼，猪八戒网也卷入其中。 2022年2月，天津法院下令拍卖出售博恩集团持有的猪八戒网15.51%股权，但最终并未出售。

2022年4月，重庆市第一中级人民法院等法院发出执行通知书，冻结博恩集团持有猪八戒的全部股权。

今年3月，朱明月持有的八戒实业2000万股权也被冻结。执行法院为北京市海淀区法院，冻结期至2025年2月28日。

好在6月30日，猪八戒表示已经解冻。

除了大股东之外，一些潜在私募基金的套现预期也值得投资者关注。

2019年7月，猪八戒网提交了上市辅导备案。此时也改制为股份公司。除了员工持股平台外，股东中还潜伏着数十只私募基金。 2019年至2021年上市辅导期间，虽然A股市场并未如期上市，但不少私募基金入股。

这些第三方财务投资者共计28家公司和个人，持有猪八戒股份32.69%，甚至超过了共同一致行动人（朱明月、刘传宇、朱涛）持有的30.55%股份。

当然，存在是合理的。

连续亏损16年、堪称互联网“活化石”的猪八戒网，依然不缺资本支持，必定有它的价值。

招股书援引艾瑞咨询报告显示，按2021年GMV计算，猪八戒在中国综合定制企业服务电商市场排名第一，在中国定制企业服务电商市场排名第二。

这背后，其产品也经历了数次拓展和调整。 2021年，猪八戒网瞄准招聘赛道，推出“八戒招聘”和“筋斗云”，旨在为企业建立专属服务数字化运营平台。

2022年6月，猪八戒网再次启动平台升级：一是提高平台双边用户的匹配效率，有效提升用户体验；二是打造面向兼职、全职、外包企业的全场景云就业服务体系。第三，为人才提供在线数字化运营的完整解决方案。

本次募资重点未来将用于扩大用户基础、完善商业生态、提升商业化能力、加强技术研发、寻找投资收购机会、补充营运资金及一般企业用途。

毋庸讳言，猪八戒网不负“活化石”的美誉，摘得桂冠，与其不断升级、自我成长、创新的发展韧性和张力密不可分。而这也是打破亏损魔咒、解锁增长的关键：找到新的方式来激活整个庞大的企业服务生态系统，实现规模效应。

但是，这个过程需要多长时间、花费多少、市场会给它多少窗口期？猪八戒网和祝明月自我证明的价值仍然至关重要和紧迫。