投资者需要注意的是，海底捞的疯狂开店似乎并不是为了盈利。之所以这么说，是因为被视为海底捞成功秘诀的超高换手率，在最近的半年报中首次出现下滑。周转率的下降将直接影响海底捞的盈利能力。

海底捞为什么要做这种降低投资回报的事情呢？

单店收入见顶

可见，海底捞上市前的策略是精耕细作，提升单店收入。但上市后，似乎变成了更为粗犷的发展模式。这背后的原因与单店收入见顶有直接关系。

海底捞就餐顾客人均消费的增长被就餐人数的下降所抵消，因此整体同店收入增长显得越来越低迷。海底捞在一线城市的同店销售增速从2018年的11.7%下降至今年的3.3%。今年海底捞一线城市门店人均消费增长3.7%，可见同店就餐人数有所下降。

二线城市也遇到了同样的情况，甚至增速下滑更为严重。二线城市同店销售收入增速从2018年的4.3%下降至今年的1.9%，增速不及CPI增速。同店用餐人数下降2.5%。更糟糕的是，二线城市贡献了海底捞一半以上的收入。二线城市门店收入增速放缓将对海底捞整体收入增长产生较大影响。

尽管三线城市的同店收入表现仍处于较高水平。但来自三线城市的营业收入仅占海底捞的不到20%，对整体营收的贡献有限。 2018年和2019年上半年，海底捞同店收入增速分别为10.6%和12.5%。半年报显示，三线城市门店顾客平均消费增长3.2%。同店就餐人数增加9%。这说明海底捞在三线城市的单店收入仍有增长空间。而且，海底捞表示，门店下沉将是未来下一步的重点任务。

随着同店收入增长见顶，海底捞选择加速新店开张以维持增长。 2018年和2019年上半年，海底捞的门店增长率分别为70.6%和73.9%。同期，海底捞的收入增长率为59%。这都说明海底捞目前的增长几乎是靠新店拉动的。

但问题也接踵而至。首先首当其冲的是换手率的下降。

海底捞的翻台率始终保持在5次左右。同为连锁火锅品牌的呷哺呷哺，翻台率仅为2.5次左右。而这种被视为海底捞成功秘诀的超高换手率，在近期的半年报中首次出现下滑。

2019年半年报显示，海底捞中国大陆地区餐厅翻台率为4.8倍，去年同期为5.0倍。而且，一三线城市的成交率均出现下降。不仅如此，新开业餐厅的翻台率进一步下降。这个数字从2017年的4.6倍大幅下降到现在的3.9倍，表明新开餐厅的盈利能力已今非昔比。

周转率的下降直接威胁海底捞的盈利能力。

以极致服务为特点的海底捞，人工成本远高于行业平均水平。截至2018年底，海底捞共有员工6.9万人，员工平均工资约为7.3万元，较2017年有所增长，高于行业平均水平。海底捞的工资支出占收入的比例也逐年上升，从2015年的27.3%上升到如今的31.2%。比呷哺呷哺高出约5个百分点。这对于本来就微利的餐饮行业影响很大。

一方面，老店的顾客因新店开业而分流；另一方面，由于大举开店，工资开支、房租、水电费等各种成本迅速增加。过去，海底捞能够在超高单店收入的保证下，弥补极限服务带来的成本上升，实现盈利。也树立了海底捞的品牌形象，使这一商业模式取得了成功。但如果海底捞单店收入持续下滑，各种成本占比将迅速上升，吞噬海底捞的利润。

事实上，海底捞的净利润率已经大幅下滑。 2016年是海底捞净利润的顶峰。也恰巧在这一年，海底捞加速扩张门店，净利润率也开始逐渐下滑。到2019年，海底捞净利润率已低至7.78%，较去年同期下降1个百分点。 2019年半年报显示，海底捞门店数量增长74%，营业收入增长59%，但净利润仅增长40.9%。未来这种情况可能会越来越严重，甚至增收不增利。

不仅如此，海底捞的经营指标也在逐渐恶化。今年半年报显示，海底捞总资产周转率为0.81，而去年同期为1.78。运营周期也从2018年的3.43天增加到如今的4.27天。餐饮企业利润微薄，运营效率对其盈利能力至关重要。门店的持续大规模扩张，降低了海底捞的净利润率和运营效率。股本回报率（ROE）大幅下降并不奇怪。如今，海底捞的ROE仅为9.9%，几乎是两年前的十分之一。

海底捞大股东张勇或许没有预见到疯狂开店的后果。让海底捞仍然选择继续开店的更深层次原因可能与供应链体系有关。在这里，海底捞正在玩一盘大棋。

张勇的产业几乎涵盖了火锅餐饮行业从原材料到食品运输的整个产业链。负责海底捞火锅底料生产的是张勇旗下的另一家上市公司，——亿海国际（1579.HK）。怡海国际是海底捞主要火锅底料供应商，张勇夫妇持股35.61%。 2015年至2018年，海底捞向益海国际采购原材料的比例从16.8%增至约22.6%。 2018年，海底捞向怡海国际采购金额高达11亿，占怡海国际营业收入的38%。

上游食品供应链也存在关联方。蜀海供应链、四川海底捞、扎鲁特旗均为张勇名下的关联公司。其中，关联交易规模最大的是蜀海供应链。不仅为海底捞提供火锅食材，还提供食材仓储和运输服务。 2018年，海底捞向关联方采购食材共计19亿元。加上海底捞此前向怡海国际采购火锅底料的11亿元，海底捞向关联方的采购金额合计达到30亿元，占总采购金额的55%。

事实上，海底捞已经大举扩张门店，虽然从单店收入增长等数据来看，得不偿失。但如果你看得越来越远，你就能明白，张勇正在打造海底捞的“帝国”，其唯一目的就是扩大供应链体系。这样做的目的是显而易见的。

不可否认，餐饮业下游早已处于红海市场。即使海底捞位于火锅快速增长的赛道上，也不可避免地受到竞争对手的压力。在劳动力和租金成本上涨的压力下，连锁餐饮的利润空间越来越小。此外，不同地区的口味差异很大，使得餐饮连锁店很难打入全国市场。目前，海底捞的市场份额已达3.6%，处于领先地位。持续改进并不容易。

然而，餐饮供应链正处于蓝海市场。不仅行业空间广阔，利润空间相比餐饮连锁也相当可观。虽然蜀海供应链的净利润率没有公开信息。但同为餐饮供应链上游的怡海国际，其毛利率和净利润率分别为37%和17%，远高于上市公司海底捞。发展海底捞的供应链体系可以提高整个集团的盈利能力和资金利用效率。

通过海底捞门店的扩张，海底捞的供应链体系不仅可以获得更多订单，还可以扩大规模，更好地服务外部餐饮企业。供应链系统的核心是物流和仓储，两者都需要规模经济来建立竞争优势。显然，从集团整体利益的角度来看，通过开拓下游餐饮行业更大的市场，做大做强供应链体系是海底捞的当务之急。这样一来，就可以解释为什么张勇没有选择让海底捞稳步扩大利润，而是不惜牺牲部分利润率，以近乎激进的方式扩张门店。