作者|常山

编辑|小白

在A股上市公司中，公司简称能够以“中国”命名的公司具有一定的战略定位。

我们今天说的中国软件也是如此。

金色招牌

1 坐下来等待生意上门

中国软件始建于1994年，2002年上市，是原国家计委批准的三大软件基地中的北方软件基地，中国电子核心成员单位。

中国软件还负责党政、税务、金融、电力、信访、交通、知识产权、国防等国民经济重要领域的自主可控和信息安全。

其最具代表性的案例包括金税三期系统、铁路通信系统等。当前的亮点是新一代统一金融监管报告平台。

从某种程度上来说，中国软件已经成为我国政府部门信息化进程的重要技术支撑企业。

目前主要产品和服务包括操作系统、信息安全产品、政府信息系统、税务金融监管系统等，主要客户为各级政府部门和大型央企。

作为国内大型综合IT服务商，中软拥有较为完整的独立安全软件产业链，包括操作系统（操作系统、数据库、办公软件和中间件的统称）等基础软件、安全产品、应用系统。

此外，2019年12月，其中标的麒麟与银河麒麟合并，共同打造国产操作系统，带来业务收入的快速增长。

2021年上半年，麒麟软件实现营收5.15亿元，同比增长472%，净利润同比扭亏，达到9795万元。

上市公司的业务模式主要是项目化运作，参与客户公开招标或单一来源采购。

事实上，对于中国软件来说，生意往往会主动找上门来。 2021年三季度末，预收账款/合同负债超过18亿元，占前三季度44亿元营业收入的40%。

2 行业解决方案营收最大但毛利率最低

上市公司将主营业务分为三类：行业解决方案、服务型业务、自主软件产品。

行业解决方案具体包括信息系统建设、数字化业务等；

服务型业务是指在传统行业解决方案基础上延伸信息系统运维、金融监管等运营服务；

自主软件产品包括基础软件、办公软件、信息安全产品等。

从收入构成来看，行业解决方案是目前最大的收入板块，并且逐年增长，2020年占比超过60%；服务业务收入占比25%-30%；独立软件产品营收自2019年以来有所回升。

有趣的是，营收占比最大的行业解决方案业务，毛利率却最低，且呈下降趋势，近年低于15%。

营收规模较小的独立软件产品毛利率较高，且呈上升趋势，近两年超过70%。

服务型业务的毛利率也较高，自2013年以来一直保持在60%以上。

3、业绩季节性明显

中国软件的表现具有非常明显的季节性特征。前三季度的营收和利润往往不如仅第四季度。

从上图可以明显看出，2014年以来，中国第四季度软件营业收入大幅超过前三季度的任何一个季度。虽然前三季度净利润全部亏损，但第四季度净利润却大幅盈利，这使得全年净利润保持盈利。

出现如此明显的季节性特征，主要与业务的周期性特征有关。通常，上半年确定项目，下半年开发调试，第四季度集中验收，最终确认收入。

此外，公司的应收账款也呈现出同样的季节性特征，即四季度确认收入后，应收票据和应收账款较三季度末有所下降。

我们再来看另一组数据。

2021年中报披露，公司库存31亿元，其中出货25亿元，占比超过80%。截至三季度末，库存攀升至37亿元。按照80%的简单估算，发货金额将接近30亿元。

其中有多少能够确认为第四季度的销售收入，将在很大程度上影响全年收入的规模。

担忧从未减少

当然，作为国家级软件应用平台，中国软件也有其烦恼。为了实现“自主可控、信息安全”的要求，不断投入大量资金进行研发，进而影响企业利润。

1 增加收入而不增加利润

从收入增长来看，中国软件充分受益于软件本地化的进程。 2011年至2020年收入保持一定增长，年均复合增长率13.6%。

但净利润增长并不明显，净利润已连续四年亏损。 2016年以来一直保持40至5000万的规模，2021年前三季度将再次出现亏损。

显然，近十年来，公司基本处于增收不增利润的状态。

营收持续增长，但净利润增幅不大。那么，钱都花到哪里了呢？答案将在下面的财务分析部分揭晓。

值得注意的是，2014年以来，公司经营性现金流一直为正且高于净利润。但进入2021年，经营性现金流大幅流出，三季度末高达18.6亿元。

是经营状况恶化，还是另有隐情？

2 调整后期间费用率下降

接下来风云君就带大家从中国软件的运营成本入手，探究其增加收入但不增加利润的原因。

中国软件运营成本率较为稳定，长期维持在61%左右。 2019年以来一直增长，一度接近70%，2021年前三季度为65%。

2018年之前，公司运营成本率并未大幅上升。但同期扣非净利润波动较大，说明还有其他因素导致利润波动。

调整后的期间费用包括销售费用、管理费用、财务费用，不包括研发费用。

从下图不难看出，从2011年到2020年，调整后的费用率从22%下降到11%，这是一个非常明显的下降。

成本费用率变化不大，调整期内费用率持续下降。那么，影响利润的因素有哪些呢？

3 发育成最大的食金兽

中国软件研发费用率在20%左右，2021年前三季度超过33%。

简单计算一下，营业成本率为60%，调整后期间费用率为12%，研发费用率为20%。三者合计超过90%，2021年前三季度达到117%。

因此，出现损失也不难理解。

必须说的是，公司研发费用率长期维持在20%以上，处于较高水平。此外，研发投入基本列为费用化，全额计入当期营业总成本。

可以说，研发费用率居高不下是其长期微利经营甚至亏损的重要原因。

假设，如果上市公司每年将研发投入的30%至50%资本化，计入“非专利技术”科目，那么研发费用率将下降至50%至70%。按2021年前三季度计算，总运营成本将减少4亿元至7亿元。这样，营业利润就会扭亏为盈。

是的，财务技能就是这么神奇。各位准备上市的公司老板们，Get到了吗？

有些人可能对如此轻松地“化腐朽为神奇”的操作感到好奇。为什么中国软件不这样做？

风云君大胆猜测：一是作为“国民”企业，对利用金融科技创造利润兴趣不大；第二，多年来投入数亿甚至数十亿的研发，或许积累的技术并不多。支出更符合实际情况。

与数百亿（大部分为费用化）的研发投入相比，目前中国软件的研发投入其实还比较小。

在一篇分析东方国信（《蹭概念上瘾但业绩不拉胯，热衷并购却不爆雷，分红很抠门减持也不多，还靠研发粉饰利润：运营商“狗头军师”东方国信》）的文章中提到，很多企业为了让利润表看起来不错，将大量的研发支出资本化，久而久之积累了大量的“非专利技术”资产。但这些所谓的资产最终并没有为公司的毛利和持续盈利贡献多大，甚至出现了爆炸。

那么研发投资资本化的意义何在呢？

从另一个角度来看，持续大量的研发投入并不会带来毛利和盈利能力的提升，说明公司的研发投入效率很低甚至无效。

4 政府补贴是盈利的关键

进一步分析发现，“政府补贴”是公司盈利的关键，也是其净利润与非净利润差距明显的重要原因。

除2018年、2019年外，公司收到的政府补贴（包括增值税退税、重大专项、其他科技项目、税收抵扣等）金额均超过亿元，也超过了本期净利润。

正是有了政府补贴的支持，公司才能在2012年至2015年连续四年亏损非净利润的情况下保持盈利的净利润。

（注：根据《财会[2017]15号》文件，2017年之前的统计口径为“营业外收入”项下的“政府补助”科目，2017年以来的统计口径为“其他收入”）主题）

我国软件业绩扭亏、净利润明显高于非净利润的成功经验告诉我们，一定要紧跟政策引导，有困难就多申请政府补贴，没有困难就申请并制造困难。

5 经营负债规模大于经营资产规模

随着营业收入的增长，应收账款也随之增长。

不过，后者的增长并不意味着它不好。还取决于应付账款和预收账款（合同负债）的情况。通常用经营负债与经营资产的比率来进行综合判断。

2016年之前，公司的经营负债和经营资产相差不大。但近两年，前者的增速明显高于后者。截至2021年三季度末，经营负债高达50亿元，是同期经营资产的两倍。

经营负债被客户和供应商利用，而经营资产被客户和供应商利用。显然，中国软件利用了客户和供应商的优势。

从这个角度分析，也可以解释为什么公司扣非净利润较差，但经营性现金流依然良好，如下图所示。

这次事件再次告诉我们，即使是微利的生意，只要经营现金流持续流入，也是值得做的。

6 有息负债大幅上升

如上所述，经营负债增速高于经营资产增速，必然导致中国软件资产负债率上升。

2019年以来，公司资产负债率大幅上升，从2019年末的59%上升至2021年三季度末的76%。尤为明显的是，仅2021年三季度，资产负债率——负债率上升近3个百分点。

其中，2021年三季度末，流动负债较年初增加12.4亿元，非流动负债增加7.7亿元，合计增加20亿元。

新增负债大部分为有息负债。短期借款较年初增加近10亿元，长期借款增加4.7亿元，租赁负债增加2.4亿元，合计约17亿元。

经营负债中，应收票据、应收账款减少近5亿元，但合同负债增加8.6亿元。

有息负债快速增长导致财务费用增加。

比如，2021年三季度末，利息支出超过4000万元，创2014年以来新高。这让本就微薄的利润（前三季度实际亏损）更加难以承受。

与同行业比较

目前，A股市场上像中国软件这样从事政府信息化和行业应用解决方案的公司有东华软件、太极股份、东软集团、南威软件等。

东华软件是我国大型综合性行业应用软件开发、计算机系统集成和信息技术服务提供商。是国内最早的大型信息系统集成与服务公司之一。目前专注于医疗、金融、智慧城市、能源等行业，2020年营业收入91.7亿元。

中国电子科技集团核心成员企业太极股份获得我国首批特级计算机信息系统集成企业资质和国家安全信息系统集成重点企业证书。业务集中在党政、国防、公安、电力、交通等领域，2020年实现营业收入85亿元。

（政府监控后台显示图片）

实际控制人为教育部的东软集团也是我国首批拥有计算机信息系统集成特级资质的企业之一。业务聚焦医疗健康与社会保障、智能汽车互联、智慧城市、企业互联等领域。是目前国内社保、医疗行业最大的解决方案和服务提供商，也是领先的车载系统服务商，已覆盖国内大部分汽车制造商，2020年营业收入76亿元。

南威软件是中国大型政府信息服务提供商。目前业务聚焦城市公共安全、基层社会治理和运营服务。 2020年营业收入15.4亿元。

（一）毛利率比较

1 行业应用解决方案业务：中国软件最低

从上市公司年报来看，东华软件、太极股份、中国软件等在该业务上营收规模较大；其中，中国软件在2020年超越了太极股份。

从毛利率来看，较高的是南威软件和东华软件。中国软件在该业务中毛利率最低。显然，它的规模增加了，但盈利能力却没有随之而来。

2 独立软件产品：中国软件事业部上游

自主软件产品中，东软集团营收规模最大。

同时，三家公司的毛利率都较高； 2020年，东华软件升至89%，中国软件为75%，高于东软集团64%。

（2）研发支出：中国软件对利润影响最大

2020年，中国软件、东华软件、东软集团研发支出最高，均超过或接近10亿元；太极的研发支出较小，与其85亿元的营收规模不太相符。

这五家公司中，中国软件的研发支出占营业收入的比例最高，其次是东华软件，然后是东软集团，最后是太极控股。

如上所述，研发支出占营业收入的比重并不是越大越好。根据实际情况保持合理的研发投入，平衡当期利润与研发的关系。此外，衡量研发投入的关键指标是盈利能力是否持续改善。

如果持续的研发投入能够带来盈利能力的提升，说明研发投入是有效的。而如果长期持续的研发投入未能提升盈利能力，则需要考虑研发投入是否有效。

需要注意的是，五家公司中，只有南威软件研发资金占比较大。其他四家公司的资本比率较低。东华软件几乎为0，中国软件跌至2%，东软集团股价在13%左右，太极股份股价在20%左右。

中国软件、东华软件和东软集团的研发投入金额基本都在10亿元，但研发资本化比例很低。从这个角度来看，三家公司的财务状况都比较稳定。

相对而言，南威软件的资本化比例非常高，一度超过80%。 2020年，研发支出1.26亿元资本化超过6000万元，财务上比较激进。

结合研发支出占净利润的比例。该指标反映了研发支出对净利润的影响。数值越高，说明研发支出对净利润的影响越大；反之则说明研发支出对净利润影响不大。

从下表中可以明显看出，中国软件、东软集团、太极控股、东华软件四家公司的研发支出对净利润影响较大。

从这个角度来看，中国软件、东华软件、东软集团等研发投入相对较高、研发资本化比率较低的企业，可以通过提高资本化比率来美化利润表。然而，这些公司都没有这样做，并且在财务方面也相对谨慎。

（三）募集资金分红情况比较

从上市以来创造的净利润来看，东华软件累计净利润最高为83亿元，但募集资金较少，为29亿元，累计分红22亿元，募集资金分红比例1.33:1。

中国软件上市以来累计净利润仅为17亿元，低于东华软件、东软集团和太极控股；累计分红金额最小，不足4亿元。

2014年至2021年，中国软件没有对外融资，内生增长和对外投资全部依靠利润积累和债务融资。

从募资情况来看，东软集团募集资金最多，达到103亿元，派发股息15.3亿元。集资分红比例接近7:1，相当于集资7元获得1元分红。

上市以来，东软集团累计创造利润73亿元，其中21%的利润用于分红。

总体而言，中国软件凭借其独特的先天优势，在特定领域具有垄断地位。

在国产软件加速推广普及的大趋势下，其收入保持快速增长，期间费用率也大幅下降。同时，其业绩表现出非常规律的季节性特征，四季度是全年盈利的关键时期。

近年来，中国软件大幅加大研发投入。中短期来看，研发投入未能有效转化为经营成果，导致经营活动利润减少。

独特的品牌优势使其在供应链中处于强势地位。从财务角度来看，经营负债明显高于经营资产。与此同时，资产负债率不可避免地上升。

与同行业相比，中国软件在自主软件产品方面盈利能力较高，研发支出明显高于同行业其他公司，但利润和分红均需提升。

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