去年上游光伏公司的运营是最糟糕的，一家上游的光伏公司具有独特的性能。

该公司是硅国王赫申硅行业，该行业吸引了每个人的嫉妒，因为它继续超出了对运营性能的期望。一方面，光伏行业的上游工业链被悲惨地屠杀，另一方面，赫申硅行业的“稳定运营”。这是什么秘密？在阅读了2024年和2025 Q1财务报告和2024年审计报告后，我不禁提出三个主要问题：

为什么该公司的建筑项目长期以来高于固定资产？什么时候将庞大的建筑项目转化为团结？

为什么应收账款的规模这么小？揭示了哪种业务模型？

工业硅继续下降，并继续撞到新的低点。为什么其毛利率仍然很强？

01

持续强大的业务绩效

如果您仅查看财务报表，那么Hesheng Silicon行业的运营条件确实令人羡慕。在该行业的雪崩之下，赫申硅行业很少有如此稳定的运营。

在去年的第四季度和今年第一季度，当工业硅继续暴跌时，赫申硅行业在单个季度的净利润仍取得了超过2.5亿元人民币的运营成果，这令人惊讶。

当然，Hesheng Silicon行业以该行业最低的成本而脱颖而出，不仅依赖于技术降低成本的优势，而且还具有新疆的自制发电厂的廉价能源的优势。简而言之，在整个行业中，工业硅成本最低，自然可以穿越周期。

该公司通过技术转型大大提高了其容量利用率，2024年工业硅的年产能利用率达到153。

但是今天，我不想讨论所介绍的这些业务状况或工业生态。让我专注于一些我无法理解的问题！

02

什么时候可以转换庞大的构建项目？

如上图所示，到2025年第1季度，该公司仍在建设361亿个项目，超过326亿固定资产。在我的印象中，构建项目的规模继续超过固定资产的规模。它很少见，甚至很少见。在几个财务报告期间，已经维持了这笔数十亿个正在建设的项目的库存。

我忍不住想问，这些正在建设的项目何时巩固？我浏览了正在建设的项目：

该公司有大量的项目，半年后几乎没有变化。从第1季度的2025年第1季度，正在建设的总项目总数，期望没有很大的变化。在2024年全年投资的154亿个大项目中，即使完成了92，但在2024年全年投资了14.68亿美元。

当然，每家公司的情况与为什么长期以来没有使用该公司的庞大构建项目。作者只是一个问题。

不替换建筑中的固体项目有什么好处？ DeepSeek提供了一个很好的解释：

该公司在2024年对固定资产的总折旧为29亿。如果所有正在建设的大型项目成为固定资产，它将增加大型固定资产的折旧，预计将超过30亿。

然后可能会有很多损失。如果考虑到其他费用的增加，损失可能会越来越严重。

那是什么真相呢？从审核报告中找不到很难：

该公司在2024年正在建设的项目总数为137亿元人民币，但仍在建设中，总计361亿元人民币均未转换，而2024年下半年的实际投资很小。多功能项目总共正在建设中超过200亿个项目。中东赫恩的完成率已达到92，投资达到96！

2024年，该公司正在建设项目的公司的累计资本金额达到6亿，而今年的资本化金额为2.69亿。

我不会在这里做出太多的猜测，读者可以自己进行计算。

03

应收账款的奥秘

在2025年第1季度，赫申硅行业的应收账款平衡为7.1亿元人民币，而所有少数收款人的应收账款都被打折（PS的所有丢失的票据均已打折，这确实是最终的融资）。

作为光伏或其他散装行业的上游，Hesheng Silicon行业的应收账款如此低，这令人困惑。从逻辑的角度来看，可能是增加了下游的折扣，并加速了资金以支持公司的现金流。其次，可能是该公司的产品非常短，下游处于弱点。

从分析的角度来看，第二个原因显然是不合适的，因为工业硅处于严重的供应和需求不平衡阶段，价格下降。工业硅公司如何非常强大？这显然是非常不合逻辑的。

如果要增加折扣，它非常容易理解，但是该公司在整个行业的毛利率仍然很高。

有人向我解释说，实际上，通过交易者的付款，压力可能会给交易者带来更大的条件。这也可能解释了公司客户相对分散的应收账款的原因。 （这里太敏感了，所以我不会描述具体的细节。）

如果是这样，可以说公司在销售方面是“花哨的”，并且可能存在不可预测的风险。

尽管该公司的应收账单和应收账款比光伏竞争对手的账单要好得多，但该公司的应收账款和账单根本没有大问题！

此外，该公司的票据应付和帐户几乎是应付账款的所有票据，票据较少，这是非常独特的。应付账款为180亿，这相当于过去三个季度的总收入，这真是太神奇了！应付特定账款的分配如下（第4季度，2024年）：

我们看到应付账款高达148亿元人民币，这是惊人的大型，远远超过了Hesheng Silicon行业的货币储备的21亿元人民币。真的有点夸张。

如果公司不考虑公司的特殊优惠和幻想方法，则该公司应收账款和应付付款之间的剪刀差距为公司提供了大量的“现金流”，这促使总体债务比率似乎不高，但实际上不应低估实际风险。

04

工业硅暴跌

表现仍然很强

在过去的几个季度中，工业硅期货继续下降，达到创纪录的低点。

在2025年第1季度，主要合同约为8,800左右，持续急剧下降，其中第1季度下降达到了惊人的12以上，而公司的毛利率几乎没有变化。

我不知道这是否是由于该公司增强的资本控制能力，包括由电价和技术转型引起的容量利用率的提高，但我觉得这是如此夸张。

这与上述交易者策略有关吗？这是不知道的。这真是令人困惑。

05

高档融资的背后

Hesheng Silicon行业于2025年2月12日宣布，它计划以不超过40亿的规模发布资产支持的证券。基本资产是：应收账款索赔及其附属权益（如果有的话），则就公司及其子公司而言；应收账款索赔及其附属权益（如果有）及其子公司或保理公司（如果有）。

意思是，公司所欠的钱和下游所欠的钱用于使公司证券化。该量表的首先要超过40亿。这确实是一种非常奇特的融资方法。

此外，公司所有可收款的票据都被打折了，该公司的股东也有大量的股权承诺。

结合公司的收款非常低和响应率很高，它真的令人羡慕！

关于作者所描述的上述问题，我在发布该文章之前已写信给Hesheng Silicon行业证券部以进行解释，但具体的解释不满意我。细节如下：