接下来我们看第二个问题：既然是并购驱动，为什么估值没有溢价？

我们之前研究过爱尔眼科和美年健康。由于并购，市盈率往往高达80倍，是普通药企估值区间的两倍以上。然而，在这种情况下，情况恰恰相反。这是怎么回事？

1）医药分销赛道中，整体估值水平为医药领域最低。

从赛道来看，医药流通行业平均PE约为15X-25X，而医药行业平均PE约为20X-40X，医疗器械行业平均PE约为25X-60X。不过，由于华东医药80%的净利润是由药品贡献的，因此它更像是一家制药公司，而不是医药分销公司，因为整体估值高于医药分销，但落在医药平均估值区间内行业。

2）虽然有并购，但并购对于提升业绩、促进增长的作用并未凸显。

从并购标的的质量来看，上海医药的并购标的一般是各省市的本土医药流通企业和小型医药企业。目标总体质量不高。虽然康德乐马来西亚于2017年底被收购，但其估值相对较高。其中，康德乐主要以配置业务为主，医院纯销售较少。

两票制实施后，调配业务可能会逐渐被稀释。因此，市场对于此次合并并不看好。

此外，也可能是由于A股中医药流通领域的龙头并不稀缺，且选择余地较大，如华润、国药、华东、中国医药等。

与此同时，医药分销业务的企业之间并没有太大的分化。

另一方面，国药控股由于其在麻醉药品领域的绝对垄断地位和话语权，估值区间高于同业，约为20-30倍。

因此，未来估值想要提升，仅仅收购分销业务是行不通的。

关键是看能否通过并购或自研在“大单品”上取得突破。

好了，研究到这里，基本逻辑已经基本解决了，但是还有一个重要问题需要进一步分析。

药品流通公司和药品制造公司在财务报表结构上有什么区别？流通企业的ROE、ROIC、净利润普遍很低。那么，他们到底低在哪里呢？

关于流通企业和医药企业的财务差异，我们从恒瑞医药VS恒瑞医药这个案例来感受一下：

上海医药2015-2017年的ROE分别为9.96%、10.39%、10.72%，而医药龙头恒瑞医药2015-2017年的ROE分别为24.31%、23.2%、23.18%，接近上海医药的2%。次。

所以，两人都是各自领域的佼佼者。为什么ROE差异这么大？它们之间有什么区别？我们分别来看一下

我们先来看——上海医药的总资产周转率。 2015年至2017年总资产周转率分别为1.52次、1.54次、1.48次；恒瑞医药，2015年至2017年总资产周转率分别为0.91次和0.86次。倍、0.85倍

相比之下，上海医药的总资产周转率实际上明显高于恒瑞医药